Detail publikace

Kapitalismus v 21. století - těžký začátek

Autor: doc. Ing. Ondřej Schneider MPhil., Ph.D.,
Typ: Ostatní
Rok: 2002
Číslo:
ISSN / ISBN:
Publikováno v: Respekt
Místo vydání: Praha
Klíčová slova:
JEL kódy:
Citace:
Abstrakt: Nejdelší „býčí“ období na světových akciových trzích, které trvalo od roku 1992 až do jara roku 2000 bylo již delší dobu označováno za spekulativní bublinu. Například Alan Greenspan označil náladu na trzích za „iracionální “ již před plnými šesti lety, kdy burzovní index DowJones byl na úrovni 6,500 bodů. Index ovšem v lednu 2000 dosáhl úrovně téměř 12,000 bodů a i dnes, po obrovském propadu, se index DowJones pohybuje okolo 8-9,000 bodů. Dokud ceny akcií rostly, zvyšovaly se investice i mzdy, klesala nezaměstnanost a inflace byla nízká, nikdo nechtěl přijít o svůj podíl a pojem „bublina“ byl vyhrazen pro skeptiky. Dnes je však zjevné, že 90. léta minulého století skutečně vytvořila masivní bublinu v cenách akcií. Ekonomický zázrak 90. let v USA také trochu vyprchal: ukazuje se, že růst produktivity byl sice vyšší než v 80. letech, ale rozhodně neospravedlňoval esoterické ceny akcií. Růst HDP se výrazně zpomalil a zatím nejsou výrazné příznaky oživení. Oslavované rozpočtové přebytky v USA se vypařily a rizikovým aspektem je stále vysoký schodek na běžném účtu americké ekonomiky, který neodpovídá současné fázi ekonomického cyklu a naznačuje, že Ameriku ještě možná čeká bolestivé přizpůsobení v podobě rychlého oslabení dolaru či druhé vlny ekonomické recese než se definitivně zbaví kocoviny z „dot.com“ revoluce.

Kde teroristé selhali, uspěli auditoři…

Akciové trhy především v USA překonaly překvapivě rychle následky teroristických útoků v září 2001, ale již se nedokázaly vyrovnat se sérií účetních skandálů z letošního roku. Dosavadní bezmezná důvěra investorů byla otřesena a ceny akcií se opět začaly poměřovat „klasickými“ měřítky návratnosti vloženého kapitálu. Tento návrat k zdravému rozumu zasadil ránu optimistům, kteří ještě v roce 1999 spekulovali, že Dow-Jones může růst velmi rychle na úroveň 20,000 bodů. Místo rychlého růstu však přišel prudký pád: uprostřed července 2002 se index Standard & Poor's dostal pod hladinu 800 bodů, tj. celých 45% pod rekordní úrovní 1,500 bodů z počátku roku 2000. Kolaps nastal až v červenci 2002, kdy se během jediného měsíce snížilo celková kapitalizace firem v indexu o více než 2 trilióny dolarů! Takový propad je dokonce silnější než propad za stejné období po tzv. černém pátku na burze v roce 1929.

Obrázek doplňují informace o akcelerující vlně bankrotů v USA: zatímco během 90. let nedošlo k žádnému masivnímu bankrotu, v roce 2001 zbankrotovaly dvě firmy s aktivy nad 20 miliard dolarů. Za sedm měsíců roku 2002 došlo ji k dalším pěti obrovským bankrotům, když v tom posledním, WorldComu, zbankrotovala firma s aktivy v hodnotě vyšší než 100 miliard dolarů. Poslední kroky například General Electric (snaha o větší transparentnost a rozdělení skupiny GE Capital do 4 divizí) svědčí o tom, že ani největší americké firmy si nejsou zcela jisté tím, že se nemohou nakazit „enronitidou“, tj. nakažlivou obavou investorů z firem s neprůhledným účetnictvím.

Nová regulace: jen částečná trefa

Po několikaměsíčním váhání přijal koncem července americký Kongres tzv. Sarbanes-Oxley zákon, který zakazuje auditorským firmám poskytovat svým klientům určité služby. Zákon také zavedl nový dozorový orgán nad činností auditorů, který se stane součástí amerického dohledu nad kapitálovými trhy SEC. Od letošního roku se také ředitelé firem a finanční ředitelé vystavují nebezpečí trestního stíhání, pokud se ukáže, že vědomě podepsali zavádějící či nepřesné finanční výkazy. Nový zákon však nezavedl dvě z nejdiskutovanějších opatření. Za prvé, ani nadále nebude povinná rotace auditorských firem, která často vedla k odhalení podivných finančních operací. Druhé, a pravděpodobně důležitější "opomenutí" se týká opcí na nákup akcií. Odmítání zařadit náklady na tyto opce je stejně tvrdošíjné jako logicky neobhajitelné (viz Box 1). Oceňování opcí je sice komplikované, ale finanční výkazy firem obsahují řadu podobně komplikovaných výpočtů již nyní. Ignorování nákladů na opce výrazně zkresluje výsledky firem a zhoršuje transparentnost trhů. Například firma Cisco uvedla, že podle jejích odhadů dosáhly náklady na opce udělené v loňském roce obrovské sumy 1,7 miliardy dolarů! Méně "inovativní" firmy bývají při udělování opcí opatrnější a je proto pro ně snazší náklady na opce do výsledků zařadit, jako to dobrovolně udělala Coca-Cola. Její náklady v roce 2001 se poté zvýšily o "pouhých" 100 milionů dolarů.

Co na to Evropa?

Evropa, a především tzv. eurozóna, se nachází v delikátní situaci. Její ekonomická výkonnost zaostávala v 90. letech za USA tak výrazně, že představitelé EU přijali tzv. lisabonskou strategii "dohnání a předehnání" konkurenceschopnosti USA během dekády. Zároveň se však Evropa držela svého "sociálně tržního modelu" v naději, že konkurenceschopnost a sociální stát půjdou dohromady. Nyní je evidentní, že řada představitelů EU cítí jistou satisfakci z amerických potíží. Na druhé straně vzbuzují americké problémy obavy. Evropská ekonomika právě prochází zdlouhavou stagnací a velmi by ji pomohl růst poptávky v USA. Dalším důvodem obav v Evropě je skutečnost, že celá řada evropských firem se snažila napodobit americký způsob správy korporací a stále více firem se ve svém financování spoléhá na kapitálový trh, tak jak je běžné v USA. Snaha EU o zvýšení konkurenceschopnosti mezitím přinesla ovoce v nečekané oblasti: evropské vlády zjišťují, že institucionální změny v rámci EU je omezují v jejich snahách zasahovat do tržních mechanismů, jak byly zvyklé dříve. Německá vláda se tak například musela smířit s bankrotem hned několika firem o jejichž záchranu se snažila, například strojírenského konglomerátu Babcock Borsing, stavební firmy Phillipp Holzmann či mediálního impéria Kirch.

Rodí se nové ekonomické paradigma?

Vývoj v USA i v eurozóně nasvědčuje tomu, že první dekáda 21. století se bude výrazně lišit od 90. let století minulého. V určitém smyslu je to jen žádoucí: nikomu se nebude stýskat po éře rychle expandujících konglomerátů, které nakonec posloužily k zbohatnutí spíš svým šéfům, než komukoliv jinému. V jiných ohledech by ale ztráta paradigmatu ekonomické politiky 90. let byla neuvážená. Dnes se ovšem stále více prosazuje názor, že tzv. "washingtonský konsensus" (pod tímto termínem si ovšem každý představuje něco jiného) byl příliš restriktivní. Ačkoliv tyto názory jsou většinou velmi vágní a v řadě ohledů snadno vyvratitelné, jejich popularita mezi politiky v řadě zemí roste. Nabízejí jim totiž snadnou výmluvu, proč není nutné pečovat o vyrovnané rozpočty, nízkou inflaci či o rozvoj konkurence a proč je možné odkládat nepopulární kroky.

Vývoj na kapitálových trzích za poslední rok ukazuje, že soukromé trhy mají tendenci přehánět jak optimismus, tak někdy i pesimismus, kdy i malé problémy vedou k masivním výprodejům a poklesu cen. Nicméně, vlády nejsou o nic odolnější vůči panice, zvláště pokud cítí tlak veřejnosti. Je například evidentní, že "kult CEO" potřebuje důkladnou změnu, nicméně již méně je jasné, zda stanovování drakonických trestů vězením za chyby ve výkazech firem je ta správná cesta, ačkoliv jde o velmi populární opatření. Stejně tak je vhodné odstranit konflikt zájmů auditorských firem, které svým klientům prodávaly i jiné služby, často za vyšší cenu než jakou dostávaly za služby auditorské. Nicméně, přeregulování auditorské profese by mohlo vést k útěku přesně těch auditorů, kteří jsou schopni analyzovat složité a komplexní finanční transakce dnešních velkých firem a varovat tak investory před krachy typu Enronu či WorldComu.

Trhy jsou efektivnější… a dokazují to čísla

Že zavrhování kapitálových trhů by bylo chybné i z čistě finančních důvodů dokazuje dlouhodobější pohled na vývoj v posledních letech. I po prudkém propadu akciových trhů v USA je neoddiskutovatelné, že jejich dlouhodobá výkonnost (a o tu u akcií přece jde) je stále nadprůměrná. Například investice do akcií obsažených v indexu Dow-Jones by od července roku 1989 do července 2002 přinesla zcela pasivnímu investorovi průměrné roční zhodnocení ve výši 9,57%! I po očištění o inflaci zůstává výnos na velmi slušné roční úrovni 6,51% po celých třináct let. Konzervativnější investor, který by zvolil širší index S&P 500 by si přišel na roční výnos 7,72% nominálně a tedy 4,71% reálně. Dokonce i dnes ostrakizovaný NASDAQ se v tomto pohledu ukazuje jako slušná investice. Průměrný roční výnos do jeho hlavního indexu by investorovi od roku 1989 do dneška přinášel roční výnos 8,62%, tj. 5,60% reálně. Ukazuje se tedy, že ačkoliv bubliny vznikají, a také splaskávají, tržní ekonomika a kapitálové trhy stále představují nejlepší možný nástroj na růst bohatství. Pro investory do akcií například WorldComu je to sice slabá útěcha, ale jediná reálná…

Partneři

Deloitte

Sponzoři

CRIF
McKinsey
Patria Finance